In tegenstelling tot de bescheiden verwachtingen die werden gekoesterd voor het derde kwartaal van 2021, verrasten de resultaten van de Amerikaanse bedrijven (weeral) met stevige groeicijfers, zowel inzake winstontwikkeling als inzake omzet. Vier op vijf van de ondernemingen presteerden beter dan verwacht en dat zelfs met gemiddeld 10,3 %. Daardoor viel dit kwartaal weliswaar net naast het podium van de beste kwartalen over de laatste 15 jaar, maar mocht het met een knappe vierde plaats toch meer dan trots zijn op zijn prestaties want die werden neergezet in de moeilijke context van haperende aanbodketens, stijgende grondstoffen- en energieprijzen, politieke onzekerheid en een afzwakkend economisch momentum.
De beste prestaties waren terug te vinden in de bouwsector, bij de commerciële dienstverlening, financials, technologie en industriële bedrijven. Tegenvallende sectoren waren nutsvoorzieningen en energie. Maar ook binnen de sterk presterende sectoren waren er opvallende ontgoochelingen als Disney, Intel, Amazon, Twitter en eBay.
In vorige kwartalen moest er telkens nog even gewacht worden, maar deze keer volgden de beloning en afstraffing vrijwel onmiddellijk en resulteerden ze in een gemiddelde beursstijging van 1,1 % en een terugval met 1,8 % voor bedrijven die hun verwachte resultaten overstegen of die onder de verwachting scoorden.
De flessenhals in de aanbodketen bleek alleszins minder hinderlijk dan eerder aangenomen, terwijl bedrijven de gestegen prijs van intermediaire goederen nog steeds vlot – lees: zonder omzetverlies – kunnen doorrekenen in hun eindprijzen, zodat de winstmarges intact blijven.
Dit resulteert vanzelfsprekend in hogere inflatiecijfers maar ondanks het verwachte hogere niveau van de consumptiecijfers wisten de recent gepubliceerde CPI-cijfers iedereen toch zeer onaangenaam te verrassen.
Grafiek 1: Evolutie van de kleinhandelsprijzen in de VS (kern-CPI), huurprijzen en nieuwe wagens
Een stijging van de kleinhandelsprijzen met 4,6 % op jaarbasis kun je niet zomaar parkeren als een tijdelijke opstoot, zoals de Amerikaanse centrale bank dat beweert. Binnen de inflatie-indicatoren zijn er wel degelijk enkele structurele componenten die een sterke stijging lieten optekenen. Vooral huurprijzen en medische kosten kenden een opvallende opstoot. De sterkste sinds 1992. De prijzen van nieuwe auto’s kenden zelfs de grootste opsprong sedert 1975!
De Amerikaanse centrale bank richt zich bij het uitstippelen van haar beleid echter niet op de CPI-index maar op de meer uitgevlakte PCE-index. Hierop is het weliswaar nog weken wachten maar de stijgingen in de eerstgenoemde prijsindex zullen zich ongetwijfeld ook doorzetten in het maatgetal dat de Fed hanteert zodat de druk verder zal toenemen om het huidige beleid met rentestijgingen bij te sturen.
Ook in de eurozone zijn er zeer sterke stijgingen van de inflatie-indicatoren. Dat hebt u vanzelfsprekend ook al gemerkt aan de kassa van het grootwarenhuis en het tankstation, terwijl u ongetwijfeld al bent opgeschrokken door de gas- en elektriciteitsfactuur. De verwachte inflatie kan worden teruggerekend uit inflation-linked bonds. Deze berekening wijst op een scherpe stijging van het prijspeil binnen 12 maanden maar over het lustrum kalmeert de prijsstijging zich gemiddeld tot 2 % op jaarbasis. Was dit enkele jaren geleden niet het ultieme doel van de ECB?
Grafiek 2: Verwachte inflatie in de eurozone binnen 1 en 5 jaar
De impact van deze opzienbarende evolutie van de Amerikaanse kleinhandelsprijzen op de beurskoersen viel al bij al nog mee. Tot nu toe, hooguit te vergelijken met een dreigende donderwolk die even voor de zon schuift. Veel van de negatieve invloed van hogere inflatie wordt momenteel immers gecompenseerd door het nagenieten van de recente publicatie van de bedrijfswinsten over het derde kwartaal. De nominale groeivoet van de bedrijfswinsten overstijgt immers in ruime mate de opstoot van het prijspeil en dit wordt verwacht zich te herhalen in de komende kwartalen. Ook uit de laatste werkgelegenheidsstatistieken valt voorlopig nog geen alarmerende toename in de loonmassa te signaleren.
Zolang dit laatste niet het geval is, zal de Fed niet geneigd zijn om een radicale omvorming van haar huidige, soepele monetaire beleid door te voeren. De financiële markten kunnen voorlopig leven met de aangekondigde afbouw van het aankoopprogramma (de zogenaamde tapering) van 15 miljard $ per maand. Hierdoor zal tegen juli 2022 de huidige quantitative easing (dit is systematische aankoop van 120 miljard $ obligaties per maand) afgelopen zijn.
Er is echter wat meer onenigheid over het verwachte tempo waarmee de beleidsrente zal (en moet) worden opgetrokken. De centrale bank laat zich echter nu nog niet vastpinnen op een of ander patroon maar de markten gaan blijkbaar uit van een (substantiële) stijging tegen volgend jaar met een eerste verhoging van 25 basispunten in juni 2022, gevolgd door verdere opwaartse aanpassingen in september en december. Dit gezapige tempo is niet van aard om de beurzen te verontrusten.
Er is overigens ook geen enkele reden om het huidige nultarief nog lang aan te houden. Uit de conjunctuurindicatoren blijkt weliswaar een stabilisatie van de industriële economische groei (op een zeer hoog niveau) maar van de bedrijven uit de dienstensector wordt verwacht dat ze verder vooruit zullen stomen. De combinatie van beide componenten leidt intussen tot een ongezien sterk economisch momentum voor de komende maanden.
Grafiek 3: Conjunctuurvoorspelling VS economie (Industrie en diensten, gecombineerd)
Dit bleek trouwens ook al uit de meest recente werkgelegenheidscijfers waar een substantiële verbetering kon worden vastgesteld. Gelet op de nu reeds waarneembare krapte op de arbeidsmarkt, de oplopende vraag naar energie en grondstoffen en de haperende aanbodketens voorspelt dit echter weinig goeds voor het Amerikaanse inflatiefront. De verwachte inflatie springt met reuzensprongen vooruit.
Vandaar dat wij snellere ingrepen op de kortetermijnrente verwachten. De professionele Swapmarkten voorzien immers een gevoelig snellere en grote beweging van de beleidsrente, minstens één hike (met minstens 25 basispunten) binnen zes maanden, snel gevolgd door een reeks aanpassingen in de volgende kwartalen. Dit zal telkens wel gepaard gaan met de nodige gevoeligheden op de financiële markten, maar al bij al brengt dit tempo van renteverhogingen ons slechts binnen enkele jaren terug op het peil waarop de beleidsrente zich bevond voor het uitbreken van de pandemie.
Ondanks al het inflatiegeweld houdt de langetermijnrente zich zeer gedeisd. Dit is enerzijds een uiting van het vertrouwen in het monetaire beleid.
Grafiek 4: Rente op overheidsobligaties (10 jaar) in de eurozone en VS
De verwachte stijging van de Amerikaanse rente op 10 jaar blijft beperkt tot een bescheiden 25 basispunten tegen eind 2022 en 35 basispunten tegen november 2023.
Anderzijds is dat natuurlijk ook het gevolg van het systematisch opkopen van obligaties door de centrale bank. Hierdoor is het waargenomen signaal dat uit de rentecurve kan worden afgeleid, sterk vertekend. Zeg maar gerust: gemanipuleerd.
Grafiek 5: Verwachte rentestijging op langetermijnobligaties in de VS op 10 jaar binnen 1 en 2 jaar
De conjunctuurbewegingen in de eurozone zijn veel minder uitgesproken. Er heerst – terecht – optimisme over een nakende, substantiële groei maar dat wordt steeds nadrukkelijker afgezwakt door de oplopende COVID-19-cijfers. Iedere poging tot versoepeling van de maatregelen wordt genadeloos afgestraft met een nieuwe golf van besmettingen, gelukkig met afnemende fataliteitsgraad, deels het gevolg van de vaccinaties maar ook omwille van het mildere karakter van de meest besmettelijke variant van het virus.
Ondanks de onweerswolken die samentroepen boven de financiële markten, blijft de waargenomen volatiliteit relatief beperkt en dalen de risicopremies zelfs. Dit betekent dat beleggers genoegen nemen met een afnemende vergoeding op de aandelenmarkt. Een betere blijk van vertrouwen bestaat er niet. Als je de implosie van de technologieaandelen in 2000 en de ineenstorting van de markten in 2008-2009 – zij het met enige kleerscheuren – hebt overleefd, daarna de vervaarlijke eurozone-crisis zag wegebben en het heldhaftige verweer tegen de pandemie nog vers in het geheugen hebt, dan kun je terecht de vraag stellen of de huidige opstoot van de inflatie en het toenemende aantal covidbesmettingen van aard kunnen zijn om de aandelenbeurzen van hun fundamentele opwaartse pad af te brengen. Dat mag echter niet tot overmoed leiden. Alert blijven, blijft echter de boodschap.
Onze asset-allocatie blijft overwogen in aandelen, met nadruk op de VS en met (terug) toegenomen interesse voor zowel technologie als industriële waarden in Europa. Dit sluit niet uit dat enkele winstnemingen konden worden doorgevoerd met betrekking tot bedrijven waar de prijs-kwaliteitverhouding geleidelijk verslechterd is. Dit geeft ons tegelijk de kans om fundamentele posities in de portefeuille verder aan te vullen, zodat bedrijven die operatief zijn in automatisatie, cloudgerichte toepassingen, logistiek, medische apparatuur en beveiligingssoftware een nog prominentere plaats innemen in onze aandelenselectie.
Voor de groeilanden ruimen we enkel plaats in voor India, maar we blijven gepositioneerd wanneer China (eindelijk) terug zijn opwachting zal maken. Dat kan echter nog maanden aanslepen, gelet op de groeikrampen waarmee de rode reus momenteel te kampen heeft. Deze malaise weegt ongetwijfeld op de wereldgroei maar hierdoor blijft ook de ontwikkeling van de grondstoffenprijzen (enigszins) onder controle. Ieder nadeel heeft zijn voordeel.
In obligatieland lijkt de zoektocht naar enig rendement steeds meer op het stropen van een kei. Maar de gestegen dollarkoers blaast gelukkig wat wind in de zeilen, samen met de uitstekende prestaties van Chinees overheidspapier en Scandinavische bedrijfsobligaties. Door de verwachte rentestijgingen bieden obligaties echter bitter opwaarts potentieel voor de nabije toekomst.
COVID-19 is intussen met succes aan zijn tweede winteroffensief begonnen en verbaast er zich wellicht over hoe het kan dat de mensensoort hierdoor alsnog verrast blijkt te zijn. Zelfs met de fanfare op kop weet dit virus ons keer op keer te verschalken. In de Lage Landen zijn de cijfers intussen (weer) compleet ontaardt en strijden de Zuidelijke en Noordelijke Nederlanden om de Europese titel. We hadden het hoogste stapje op dat podium echter liever op de groene grasmat of op veldwegen behaald.
Grafiek 6: COVID-19-besmettingen
Een nieuwe verstrenging van de maatregelen dringt zich op, om ervoor te zorgen dat de ziekenhuizen niet (opnieuw) overbelast worden. Had men dan intussen niet beter wat capaciteit bijgebouwd in plaats van met euvele overmoed een overwinning op het virus te verzinnen?
Als we lessen mogen trekken uit de vierde golf van de Spaanse griep in 1919, zal dit (laatste?) winteroffensief wel onrustwekkende proporties aannemen maar niet van fatale orde zijn, zodat we in de lente weer kunnen uitkijken naar een normalisatie van het maatschappelijke leven.
You must believe in spring.
Bron
Prof. Stefan Duchateau
LinkedIN Profiel Stefan Duchateau: https://bit.ly/2Y3IorZ
Disclaimer B-sure
De recente cijfers over de ontwikkeling van de inflatie in de VS bieden nog weinig ruimte voor verbeelding. Het algemene peil van de consumptieprijzen laat met een toename van 0,8 % op maandbasis zelfs de grootste opsprong in 40 jaar optekenen.
Grafiek 1: Evolutie van de Amerikaanse kleinhandelsprijzen op basis van de CPI-index
Toch gaven de aandelenbeurzen en obligatiemarkten geen krimp, integendeel. Er werd zelfs enigszins opgelucht gereageerd op dit nieuws, zelfs ondanks het feit dat ‘slechts’ met een toename van 0,73 % rekening werd gehouden. Na uitzuivering van deze inflatiecijfers voor voedsel- en energieprijzen blijkt enerzijds dat de kleinhandelsprijzen weliswaar met 4,9 % op jaarbasis zijn opgelopen, maar dat anderzijds het groeitempo zicht lijkt te stabiliseren. Uit dezelfde statistieken blijkt ook dat het verwachte inflatiepeil in de komende jaren zelfs afneemt.
Grafiek 2: Verwachte afname van de CPI-inflatie
Ook in deze context maakt de eerste zwaluw de lente niet, maar kan dit erop wijzen dat de knelpunten in de aanbodketens stilaan opgelost geraken en de ongebreidelde prijsstijgingen van de intermediaire goederen in het productieproces achter ons liggen? Uit een systematische rondvraag blijkt alleszins dat deze maand minder dan 1 op 3 van de Amerikaanse bedrijfsleiders nog problemen ondervindt van eventuele flessenhalzen in de aanbodketen. Dit in tegenstelling tot vorige maanden toen er nog in 2 van de 3 ondernemingen duidelijke hinder werd gemeld door vertragingen bij de aanvoer van essentiële componenten.
Maar evenmin dat we nu al kunnen stellen dat er sprake is van een normalisatie van de bedrijfsactiviteit, kan er ook nog geen sprake van zijn dat de inflatiegolf al bedwongen is. This is not the end, this is not even the beginning of the end, this is just perhaps the end of the beginning[1].
De geest is immers wel degelijk uit de fles en de Amerikaanse centrale bank zal haar beleid – liever vroeger dan later – moeten bijsturen, zeker nu de conjunctuurbarometer een ongezien sterk momentum vertoont. De gecombineerde ISM-indicator, waarin zowel de industriële sectoren als de dienstenactiviteiten worden opgenomen, bevindt zich op het hoogste peil sinds de start van deze graadmeter in 1998.
Grafiek 3: Evolutie van de ISM-conjunctuurindicator in de VS (diensten en industrie)
Als de inflatie (en dus ook de rente) in een dergelijke context onder controle kan worden gehouden, dan worden champagne en sigaren[2] in bulk aangevoerd op de aandelenmarkten. Als …
Het huidige extreem soepele monetaire beleid staat echter haaks op een dergelijke economische context en moet met enige hoogdringendheid worden bijgestuurd om een oververhitting te vermijden. De Amerikaanse centrale bank heeft hiervoor twee vrijheidsgraden. Enerzijds kan de beleidsrente geleidelijk worden opgetrokken, maar anderzijds kan ook het voorziene tapering[3]-proces worden bijgestuurd. Hierbij wordt de huidige ondersteuning (van 120 miljoen US $ per maand) versneld afgebouwd waardoor normaliter de langetermijnrente kan oplopen.
Maar de verwachting dat de inflatoire spanningen wellicht al in het eerste of tweede kwartaal van 2022 zullen afnemen, ontneemt de obligatierente de kracht om sterk toe te nemen. Een stijging van de rente op Amerikaanse langetermijnobligaties is onvermijdelijk, maar blijft in het huidige verwachtingspatroon beperkt tot een voorziene stijging met 25 basispunten binnen 12 maanden en nauwelijks meer in de daaropvolgende jaren. Hierdoor stijgt de rente (hooguit) naar het peil waar het zich bevond voor het uitbreken van de pandemie. De Europese rente zal dit bescheiden opwaartse pad slechts ten dele kunnen meevolgen.
Grafiek 4: Rente op overheidsobligaties op 10 jaar (VS en eurozone)
Met dat niveau konden we toen gerust leven. Dan moet dit nu zeker ook kunnen vermits de bedrijfsresultaten intussen stevig zijn toegenomen. De basisvoorwaarde hiervoor is echter dat de inflatie geleidelijk terug evolueert naar het niveau dat voor de aanvang van de gezondheidscrisis werd bereikt.
Om een geloofwaardig inflatiebeleid mogelijk te maken moet de Amerikaanse centrale bank echter (liever vroeger dan later) ingrijpen op de huidige beleidsrente. Iedereen is het daar roerend over eens. Er is geen enkele reden meer is om in de VS de kortetermijnrente zo laag te houden.
De meningen lopen echter sterk uiteen over de timing waarmee deze renteverhoging moet worden doorgevoerd. Gerespecteerde economisten van bijvoorbeeld Morgan Stanley situeren een dergelijke ingreep pas diep in het najaar van 2022. Men baseert zich hiervoor op de verwachte evolutie van de inflatie-indicatoren die in het voorjaar al voor een lager groeiritme zouden kiezen. Het hogere tempo bij de tapering zou dan volstaan om de prijsstijgingen in het gareel te houden.
Anderen gaan ervan uit dat de Fed het zekere voor het onzekere zal nemen en al in mei 2022 de beleidsrente optrekt. Het huidige economische momentum is sterk genoeg om een dergelijke beperkte, eerder symbolische, ingreep in het monetaire beleid met gemak te verteren. In juli en december kan dan probleemloos een tweede en derde verhoging met 25 basispunten worden doorgevoerd, gevolgd door enkele kleine aanvullende stappen in 2023 en 2024. Pas binnen enkele jaren zou de beleidsrente zich dan terug bevinden op haar pre-pandemische niveau.
De aandelen- en obligatiemarkten kunnen gerust leven met een dergelijk scenario en kiezen er intussen voor om hun opwaarts pad verder te zetten. Weliswaar na een eerdere, verfrissende snoekduik waarbij de meest succesrijke bedrijven van de afgelopen twee jaar het hardst in de klappen moesten delen (en daarna overtuigend terug opveerden). We beschouwen dit – vreemd genoeg – als goed nieuws.
Enerzijds omdat hierdoor een aantal achterblijvers terug wat wind in de zeilen kregen. Het economische momentum is inderdaad voldoende sterk om ook de kneusjes op de beurs te ondersteunen. Anderzijds omdat het belastingseizoen op zijn laatste benen liep en het de hoogste tijd werd om winsten in de VS belastingvrij te realiseren door de compensatie met eerdere verliezen. De voornaamste slachtoffers zijn dan vanzelfsprekend de bedrijven die het meest gestegen zijn, maar hun koersdalingen creëren tegelijk een interessant instapmoment. Het herstel van deze koersen volgt dan meestal vlotjes, zoals ook deze keer.
De Europese centrale bank beschikt niet over de flexibiliteit van haar Amerikaanse tegenhanger. Er is weinig of geen ruimte om de beleidsrente te verhogen. Nochtans stijgt ook de inflatie in de eurozone tegen een opzienbarend tempo. Maar ook hier wordt de premisse gehanteerd dat deze opstoot het resultaat is van opstoppingen in de aanbodketen, in combinatie met een versneld uitgavenpatroon bij consumenten. Wanneer de pandemie uiteindelijk zal wijken en ook het virus in het spreekwoordelijke zand zal bijten, zal de normalisering van de economische activiteit leiden tot een afzwakking van de Europese inflatie.
Intussen, ver hier vandaan, worstelt China met zijn economische demonen en krijgt het zijn groei niet aangezwengeld, ondanks alle pogingen daartoe. De meest recente maatregel betrof een verdere daling van de reserveverplichtingen van de Chinese banken. Hierdoor kan (nog) meer krediet worden verstrekt aan lokale bedrijven, tegen gunstige rentetarieven. Wellicht kadert deze drastische ingreep ook in het geheel van de maatregelen waarmee men de fall-out van het falende vastgoedbedrijf Evergrande tracht te beperken. We blijven aandachtig toekijken. Aan de zijlijn, weliswaar.
Zoals geldt voor de meeste aspecten van de menselijke activiteit, geldt ook bij het beheer van beleggingsfondsen dat de beste voorbereiding voor morgen er voornamelijk uit bestaat om vandaag je best te doen[4].
En dat doen we door zorgvuldig en weloverwogen accenten te kiezen in sectoren, sub-sectoren en investeringsthema’s. Dit resulteert nog altijd in overwogen posities in vergrijzing en technologie. Dat laatste accent moet echter genuanceerd worden. De aandelenkoersen bij sommige onderdelen van dit segment zijn immers wat aan de dure kant, maar na een grondige analyse van de toekomstmogelijkheden van een aantal andere sub-sectoren bieden zich toch enkele opportuniteiten aan: bepaalde types van semiconductoren en de toeleveranciers van productieapparatuur hiervan, cloudapplicaties, beveiligingssoftware, meet- en regeltechniek en automatisatie blijven voldoende opwaarts potentieel bieden om een uitgesproken accent te behouden. Binnen het beleggingsthema vergrijzing valt momenteel vooral de farmaceutische sector op. Niet alleen een aantal van de traditionele pillendraaiers maar zeker ook de sub-sector van medische apparatuur.
Onze specifieke sectorale accenten leiden tot een overwogen positie in de VS en vandaar ook een blootstelling aan wisselkoersrisico. Vanzelfsprekend houden we ook dit aspect nauwlettend in de gaten en gebruiken we een kwantitatief model (of wat had u gedacht…) om de koersontwikkelingen van de greenback te monitoren. Natuurlijk laat de capricieuze dollar zich niet zo maar in een keurslijf gieten maar de fundamentele bewegingen kunnen we wel relatief goed in kaart brengen[5]. Het resultaat van deze analyse is alleszins dat er momenteel geen directe aanleiding is om te spreken van een over- of onderweging van de US $ ten opzichte van de euro.
Grafiek 5: USD-EUR wisselkoers en de modelwaarde
In deze donkere dagen voor kerst zijn het overigens niet alleen de inflatiecijfers die door het dak gaan. Ook het Covid-19-virus laat zich opnieuw van zijn krachtigste kant bewonderen. De vierde golf van besmettingen is goed op weg om vorige records van de tabellen te vegen (en de winter is niet eens begonnen). Alle lovenswaardige pogingen ten spijt, rukt het virus verder op en dit vooral in de Nederlanden (en Frankrijk komt sterk opzetten). Ondanks de ontelbare nieuwe en oude maatregelen. Het bewijst eens te meer de wijze woorden van Rome’s meest gerespecteerde historicus Tacitus[6]: Hoe meer regels een overheid uitvaardigt, hoe meer dit bewijst dat ze het probleem niet onder controle heeft.
Geen paniek, dit komt allemaal nog wel goed. De natuur komt ons op tijd te hulp: De meest besmettelijke variant verdrukt alle andere om nadien zelf af te zwakken tot de welbekende ordinaire griep. Trouwens, niet dat we hem missen of zo, maar waar is die eigenlijk?
[1] Van Winston Churchill, natuurlijk. Uitgesproken op 10 november 1942 naar aanleiding van de eerste overwinning na een reeks striemende nederlagen, nadat Rommel nabij El Alamein in het woestijnzand moest bijten.
[2] Voor Winston Churchill, natuurlijk. Wereldrecordhouder in de consumptie van beide artikelen.
[3] Met de onvertaalbare term tapering doelt men op de geleidelijke afbouw van de steunaankopen op de obligatiemarkten waardoor de rente op lange termijn (extreem) laag wordt gehouden.
[4] Vrij vertaald uit H. Jackson Brown Jr.
[5] Afwijkingen zijn dikwijls toe te schrijven aan politieke interventies.
[6] Publius Cornelius Tacitus (56-117 n.C.)
Disclaimer B-sure
Dit artikel/beeldmateriaal verstrekt commerciële informatie en mag in geen geval gelijkgesteld worden met beleggingsadvies. De verstrekte informatie vormt geen aanbod betreffende financiële, bank-, verzekerings- of andere producten of diensten. De informatie in dit document is afkomstig van zorgvuldig gekozen bronnen. B-sure geeft echter geen enkele garantie over de actualiteit, de nauwkeurigheid, de juistheid, de volledigheid of de opportuniteit van de informatie, gegevens of publicaties. De redactie kan niet aansprakelijk worden gesteld voor het niet-verwezenlijken van de verwachtingen.